Thông tin “Dragon Capital có thể phải bán bớt danh mục cổ phiếu Việt Nam” dễ khiến nhà đầu tư hiểu rằng quỹ đang bi quan và chủ động rút vốn khỏi thị trường.
Tuy nhiên, bản chất sự việc phức tạp hơn. Giao dịch đang được nhắc đến trước hết là việc cổ đông của VEIL bán lại cổ phiếu VEIL cho chính quỹ, thông qua một chương trình chào mua có tên là Tender Offer.
Chỉ trong trường hợp VEIL cần thêm tiền mặt để thanh toán cho những cổ đông này, Dragon Capital – đơn vị quản lý danh mục – mới có thể phải bán một phần cổ phiếu Việt Nam.
1. “Bán” ở đây thực chất là bán cái gì?
Cần phân biệt ba giao dịch khác nhau.
Cấp độ 1: Cổ đông bán cổ phiếu VEIL
VEIL là một quỹ đóng, được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán London. Nhà đầu tư mua cổ phiếu VEIL để gián tiếp sở hữu một danh mục cổ phiếu Việt Nam do Dragon Capital quản lý.
Khi muốn rút vốn, cổ đông thông thường phải bán cổ phiếu VEIL trên thị trường London.
Vấn đề là cổ phiếu VEIL thường xuyên giao dịch thấp hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, hay còn gọi là chiết khấu so với NAV.
Ví dụ tại ngày 31/5/2026:
NAV của VEIL: 11,77 USD/cổ phiếu;
Thị giá: 10,50 USD/cổ phiếu;
Mức chiết khấu: khoảng 10,8%.
Như vậy, một cổ đông muốn thoát vốn trên sàn chỉ nhận được khoảng 10,50 USD, dù lượng tài sản đứng sau mỗi cổ phiếu có giá trị khoảng 11,77 USD.
Cấp độ 2: VEIL mua lại và hủy cổ phiếu của chính mình
Để tạo đường thoát tốt hơn cho cổ đông, VEIL tổ chức Tender Offer: quỹ đề nghị mua lại một lượng cổ phiếu VEIL với mức giá gần NAV hơn.
Sau khi mua lại, số cổ phiếu này được hủy. Kết quả là:
Cổ đông tham gia Tender Offer rút được vốn;
Tổng tài sản và quy mô VEIL giảm;
Số cổ phiếu VEIL lưu hành cũng giảm;
Những cổ đông còn lại tiếp tục sở hữu quỹ với quy mô nhỏ hơn.
Đây mới là giao dịch chắc chắn xảy ra nếu Tender Offer được thông qua và hoàn tất.
Cấp độ 3: VEIL có thể bán cổ phiếu Việt Nam
Để mua lại cổ phiếu VEIL, quỹ phải thanh toán cho cổ đông bằng tiền mặt hoặc chuyển giao tài sản trong danh mục.
Nếu phần lớn cổ đông muốn nhận tiền mặt, trong khi lượng tiền có sẵn không đủ, VEIL có thể:
Sử dụng tiền mặt hiện có;
Vay thêm qua hạn mức tín dụng;
Bán một phần cổ phiếu Việt Nam;
Kết hợp các phương án trên.
Vì vậy, việc “VEIL mua lại cổ phiếu quỹ” là chắc chắn nếu Tender Offer hoàn tất, còn việc “Dragon Capital phải bán cổ phiếu Việt Nam” chỉ là một trong các phương án tạo thanh khoản.
2. Áp lực rút vốn bắt nguồn từ đâu?
Câu chuyện bắt đầu rõ ràng tại Đại hội cổ đông VEIL ngày 18/6/2025.
Tại cuộc họp này, cổ đông bỏ phiếu về việc có chấm dứt hoạt động VEIL vào cuối năm 2027 hay không. Đề xuất chấm dứt quỹ không được thông qua, nhưng có tới 41,06% tổng số phiếu tham gia biểu quyết ủng hộ phương án này.
Điều đó không đồng nghĩa 41% cổ đông chắc chắn muốn rút tiền ngay, nhưng cho thấy mức độ không hài lòng đáng kể với cơ cấu hiện tại của quỹ.
Sau cuộc bỏ phiếu, Hội đồng quản trị VEIL đã tham vấn nhóm cổ đông đại diện khoảng 60% lượng cổ phiếu lưu hành.
Kết quả cho thấy phần lớn vẫn ủng hộ VEIL, nhưng một số cổ đông muốn:
Bán một phần hoặc toàn bộ khoản đầu tư;
Chuyển từ VEIL sang một quỹ mở do Dragon Capital quản lý;
Nhận trực tiếp một phần tài sản trong danh mục.
Một nguyên nhân quan trọng là cổ phiếu VEIL giao dịch với mức chiết khấu lớn so với NAV. Nhà đầu tư có thể vẫn đánh giá tích cực về Việt Nam, nhưng lại gặp khó khăn khi muốn thoát khỏi VEIL với mức giá hợp lý.
Do đó, áp lực rút vốn không nhất thiết xuất phát từ việc Dragon Capital hoặc toàn bộ cổ đông đánh giá tiêu cực về chứng khoán Việt Nam. Đây còn là vấn đề về cấu trúc quỹ đóng, thanh khoản cổ phiếu VEIL và mức chiết khấu kéo dài.
3. Diễn biến đợt Tender Offer đầu tiên
Ngày 15/12/2025, VEIL chính thức công bố đợt Tender Offer đầu tiên, với quy mô tối đa bằng 10% lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Đợt đăng ký kết thúc ngày 15/1/2026 và kết quả là khoảng 76% lượng đăng ký muốn nhận tiền mặt và khoảng 24% lựa chọn tài sản. Tuy nhiên, VEIL chỉ mua lại đúng hạn mức tối đa là 16,11 triệu cổ phiếu, tương đương 10%.
Toàn bộ cổ phiếu được mua lại sau đó đã bị hủy.
Khoản 179,6 triệu USD nên được hiểu thế nào?
Báo cáo năm 2025 của VEIL công bố hai số liệu liên quan:
Tổng giá trị đối ứng của Tender Offer khoảng 147,4 triệu bảng Anh, tương đương khoảng 197,8 triệu USD;
Giao dịch làm tài sản ròng của VEIL giảm khoảng 179,57 triệu USD vào ngày 19/1/2026.
Đây là hai chỉ tiêu kế toán khác nhau. Do đó, không nên diễn giải đơn giản rằng VEIL đã “bán 179,6 triệu USD cổ phiếu Việt Nam” hoặc đã “chi toàn bộ 179,6 triệu USD bằng tiền mặt”.
Việc thanh toán đợt đầu tiên bao gồm cả:
Thanh toán tiền mặt;
Chuyển giao trực tiếp tài sản trong danh mục;
Có thể kết hợp với tiền mặt và hạn mức tín dụng của quỹ.
Điều có thể kết luận chắc chắn là VEIL đã hoàn tất hoàn vốn cho cổ đông và thu hẹp quy mô tài sản. Nhưng báo cáo hiện tại chưa cho phép xác định chính xác quỹ đã bán bao nhiêu cổ phiếu Việt Nam để thực hiện giao dịch.
4. VEIL có bán tháo trong năm 2025 không?
Dữ liệu báo cáo tài chính chưa cho thấy VEIL bán tháo danh mục trong năm 2025.
Theo bảng biến động các khoản đầu tư:
Tổng giá trị mua trong năm: khoảng 1,603 tỷ USD;
Tổng giá trị bán ghi nhận: khoảng 1,563 tỷ USD;
Chênh lệch: mua nhiều hơn bán khoảng 40 triệu USD.
Đây là số liệu kế toán về biến động danh mục, không hoàn toàn đồng nhất với dòng tiền mua bán ròng trên sàn Việt Nam. Tuy nhiên, nó cho thấy năm 2025 VEIL chủ yếu cơ cấu danh mục mạnh, chứ chưa phải thu hẹp hàng loạt các khoản đầu tư vì cổ đông rút vốn.
=> Áp lực thanh khoản trở nên rõ ràng hơn từ cuối năm 2025, khi kế hoạch Tender Offer được công bố và triển khai.
5. Đợt Tender Offer thứ hai đang diễn ra như thế nào?
Ngày 3/6/2026, VEIL công bố đợt Tender Offer tiếp theo, cũng với quy mô tối đa 10% lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Các điều kiện chính gồm:
Ngày chốt quyền tham gia: 3/6/2026;
Đại hội cổ đông bất thường phê duyệt: 24/6/2026;
Hạn cuối đăng ký bán: 18 giờ ngày 6/7/2026 theo giờ Anh;
Công bố kết quả: 7/7;
Ngày tính NAV làm cơ sở xác định giá: 8/7;
Công bố giá mua lại: 9/7;
Thanh toán tiền dự kiến: 13/7;
Chuyển giao tài sản dự kiến: khoảng 14/7.
Giá mua lần này bằng NAV điều chỉnh trừ đi 2,5%, thấp hơn mức chiết khấu 3% của đợt đầu.
Theo số liệu ngày 31/5/2026:
Tổng tài sản ròng VEIL: khoảng 1,62 tỷ USD;
Số cổ phiếu lưu hành: khoảng 137,48 triệu cổ phiếu;
NAV: 11,77 USD/cổ phiếu.
Nếu sử dụng nguyên các số liệu này để tham chiếu, Tender Offer tối đa có thể mua khoảng 13,75 triệu cổ phiếu, với giá trị xấp xỉ 158 triệu USD.
Đây chỉ là ước tính. Giá trị thực tế phải căn cứ vào NAV điều chỉnh tại ngày 8/7/2026.
6. VEIL có bắt buộc phải bán khoảng 158 triệu USD cổ phiếu Việt Nam không?
Không.
Tại cuối tháng 5, VEIL có hạn mức tín dụng 200 triệu USD và đang vay khoảng 50,3 triệu USD. Quy định nội bộ cho phép tổng dư nợ tối đa bằng mức thấp hơn giữa 10% NAV và 200 triệu USD.
Với NAV khoảng 1,62 tỷ USD, trần vay tương ứng khoảng 162 triệu USD. Sau khi trừ khoản vay 50,3 triệu USD, dư địa vay lý thuyết còn khoảng 111,7 triệu USD.
Như vậy, xét thuần túy về khả năng tài trợ:
Khoản Tender Offer tối đa ước tính khoảng 158 triệu USD;
Dư địa vay lý thuyết khoảng 112 triệu USD;
Phần còn lại có thể được bù bằng tiền mặt, chuyển giao tài sản hoặc bán cổ phiếu.
=> Điều này cho thấy VEIL không nhất thiết phải bán toàn bộ 158 triệu USD cổ phiếu Việt Nam.
Tuy nhiên, việc sử dụng tối đa hạn mức tín dụng sẽ khiến đòn bẩy và chi phí lãi vay tăng lên. Quỹ có thể không muốn vay toàn bộ mà lựa chọn bán một phần danh mục để cân bằng rủi ro.
Tài liệu Tender Offer cũng nói rõ rằng nếu tiền mặt không đủ, Dragon Capital có quyền lựa chọn tài sản để bán, xác định thời điểm bán dựa trên thanh khoản và điều kiện thị trường, hoặc sử dụng hạn mức tín dụng.
Quỹ không bắt buộc phải bán đồng đều 10% của tất cả cổ phiếu trong danh mục.
7. Các kịch bản có thể xảy ra
Kịch bản 1: Tender Offer không được cổ đông phê duyệt
Nếu nghị quyết không được thông qua tại cuộc họp ngày 24/6, Tender Offer sẽ không được thực hiện.
Khi đó:
VEIL không phải chuẩn bị khoản thanh toán lớn;
Không phát sinh nhu cầu bán danh mục trực tiếp từ Tender Offer;
Chương trình mua lại cổ phiếu thông thường vẫn có thể tiếp tục sau đó.
Đây là kịch bản ít tạo áp lực nhất lên chứng khoán Việt Nam.
Kịch bản 2: Tender Offer được thông qua nhưng đăng ký thấp hơn 10%
Nếu nhu cầu đăng ký thấp hơn hạn mức, VEIL chỉ mua lại số cổ phiếu thực tế được đăng ký.
Nhu cầu tiền mặt và nhu cầu bán tài sản khi đó sẽ thấp hơn đáng kể so với con số 158 triệu USD.
Tuy nhiên, kết quả đợt đầu tiên cho thấy lượng đăng ký từng lên tới 68,12% số cổ phiếu lưu hành. Vì vậy, khả năng đợt hiện tại tiếp tục được đăng ký vượt hạn mức cần được tính đến, dù mức chiết khấu của VEIL hiện đã thu hẹp hơn trước.
Kịch bản 3: Đăng ký đủ 10% nhưng nhiều cổ đông nhận tài sản
Trong trường hợp một phần đáng kể cổ đông lựa chọn phương án In Specie, VEIL sẽ chuyển trực tiếp cổ phiếu trong danh mục cho họ thay vì phải bán lấy tiền.
Khi đó:
Tổng NAV của VEIL vẫn giảm;
Số cổ phiếu VEIL lưu hành vẫn giảm;
Nhưng áp lực bán trực tiếp trên sàn Việt Nam thấp hơn.
Rủi ro chỉ chuyển sang giai đoạn sau: những cổ đông nhận tài sản có thể tự bán số chứng khoán được chuyển giao. Tuy nhiên, việc này không nhất thiết diễn ra ngay lập tức hoặc đồng loạt.
Kịch bản 4: Đăng ký đủ 10%, phần lớn yêu cầu nhận tiền mặt
Đây là kịch bản đáng chú ý nhất.
Nếu mô hình đợt đầu lặp lại, phần lớn cổ đông có thể lựa chọn tiền mặt. VEIL khi đó sẽ phải kết hợp:
Tiền mặt sẵn có;
Vốn vay;
Bán một phần danh mục.
Nếu quỹ sử dụng nhiều hạn mức tín dụng, áp lực bán ngay có thể thấp nhưng dư nợ và chi phí lãi vay tăng. Quỹ sau đó vẫn có thể bán dần tài sản để trả nợ.
Nếu quỹ hạn chế vay, áp lực bán cổ phiếu sẽ xuất hiện sớm hơn, tập trung trong khoảng thời gian trước ngày tính giá 8/7 và ngày thanh toán 13/7.
9. Rủi ro trung hạn chưa kết thúc sau tháng 7
Khi công bố Tender Offer đầu tiên, Hội đồng quản trị VEIL dự kiến thực hiện tổng cộng ba đợt chào mua, mỗi đợt tối đa 10%.
Đợt tháng 1/2026 là đợt đầu tiên. Đợt tháng 6–7/2026 là đợt thứ hai. Một đợt thứ ba vẫn có thể được triển khai trong thời gian tới.
Tuy nhiên, đợt thứ ba:
Chưa có ngày thực hiện cụ thể;
Không tự động xảy ra;
Phụ thuộc quyết định của Hội đồng quản trị;
Phải có tài liệu riêng và được cổ đông phê duyệt riêng.
Vì vậy, ngay cả khi đợt tháng 7 hoàn tất thuận lợi, thị trường vẫn có thể tồn tại một lượng cung tiềm tàng trong trung hạn.
Kết luận
Thông tin về việc Dragon Capital “bán cổ phiếu Việt Nam” cần được hiểu theo đúng trình tự:
Cổ đông muốn thoát khỏi VEIL
→ VEIL tổ chức mua lại cổ phiếu của chính mình
→ VEIL phải hoàn trả tiền hoặc tài sản cho cổ đông
→ Dragon Capital có thể bán một phần danh mục nếu tiền mặt và vốn vay không đủ hoặc không phù hợp.
Đây chủ yếu là vấn đề quản trị thanh khoản và xử lý mức chiết khấu của một quỹ đóng, chưa phải bằng chứng cho thấy Dragon Capital thay đổi hoàn toàn quan điểm về thị trường Việt Nam.
Rủi ro lớn nhất nằm ở kịch bản Tender Offer được đăng ký tối đa, phần lớn cổ đông lựa chọn tiền mặt và VEIL không muốn sử dụng nhiều đòn bẩy. Khi đó quỹ có thể phải bán có chọn lọc một số cổ phiếu lớn, tạo thêm nguồn cung ngắn hạn.
Ngược lại, nếu quỹ kết hợp được tiền mặt, hạn mức tín dụng và chuyển giao tài sản, áp lực bán trực tiếp có thể thấp hơn nhiều so với con số 158 triệu USD được nhắc đến.
Do đó, thay vì chỉ nhìn vào quy mô tối đa của Tender Offer, bốn thông tin cần theo dõi là:
Kết quả biểu quyết ngày 24/6;
Tổng lượng cổ phiếu đăng ký vào ngày 7/7;
Tỷ lệ lựa chọn tiền mặt và nhận tài sản;
Biến động dư nợ, tiền mặt và danh mục VEIL trong báo cáo tiếp theo.
Executive, Private Client Services - MBS Chi Nhánh Hồ Chí Minh
Floor 5, Sunny Tower, 259 Tran Hung Dao, Co Giang, District 1, HCM City, Vietnam
Email: quyen.caominh@mbs.com.vn Web: www.mbs.com.vn
إرسال تعليق